選擇權 第13章 單一策略-賣出賣權

一、策略建構方式=>PK
賣出某月份某履約價格(K)的賣權。

二、策略涵義=>獲利有限損失無窮
1.賣出選擇權並收取權利金(PP)=>最大獲利
2.有義務於未來以約定之履約價格、數量,買進標的資產。
3.被動取得多頭部位。
4.預期未來行情不跌(包含小漲)。

三、使用時機
選擇權交易是零和遊戲,如同買進買權策略與賣出買權策略的關係,買進賣權策略的虧損(獲利)就代表賣出賣權策略的獲利(虧損)。因此,賣出賣權的到期損益圖形與買進賣權到期損益圖形上下顛倒。
由於買進履約價格為K的賣權是預期大跌,所以賣出賣權的投資人是預期在到期日時,標的資產價格不會跌破該履約價格(K),以賺取賣出該賣權的權利金

☆思考:使用賣出賣權策略時,適不適合重押?
Ans:不適合。因為雖然一般都是賣出價外的賣權,其履約機率>50%,勝率看起來比較大,但問題是賣方策略是保證金交易,萬一行情看錯,面臨保證金追繳時,若無多餘資金避險,將使部位被迫強制認賠平倉,而且虧損金額會遠大於所收取的權利金。(※觀念≒賣出買權策略)

四、履約價格(K)的決定方式
預期行情在到期前的任一時點或到期結算時,至少不會跌破該履約價格之下。


五、到期損益圖
  
賣出賣權到期損益圖


☆思考:此策略的最大損失=?最大獲利=?損益兩平點(不計算手續費及期交稅等費用)=?
Ans
①最大損失=∞(無限大),實際損失=內含價值-收取的權利金=MaxKSm,0)-PP
②最大獲利=PP(收取的權利金)
③損益兩平點=KPP(履約價格-支付的權利金)

☆思考:為什麼使用賣出賣權策略時,都是賣出價外的賣權呢?
Ans:①價外選擇權的價值=時間價值。亦即,賣出價外選擇權就是為了賺取時間價值=>符合賣方策略的意義、②價內選擇權的價值=時間價值+內含價值。亦即,賣出價內選擇權則除了賺取時間價值之外,亦要賺取標的資產的價差(=內含價值)=>賣出價內選擇權=賣方策略+期貨交易、③價外幾檔的選擇權比較有交易量,價內選擇權則比較沒有成交量。亦即,交易價內選擇權會有流動性、滑價的問題、④價外代表履約價格與標的資產價格有一定的距離,這在實際的操作上,意味著允許賣方有看錯盤勢的空間。(※觀念≒賣出買權策略)

六、保證金公式
賣出賣權的保證金=權利金市值+MAXA值-價外值,B值)

其中
1.A值及B值依期交所公告之標準計算。
2.Put價外值:MAX{(標的指數價格-履約價格)× 契約乘數,0

※臺灣期貨交易所公告的「股價指數選擇權契約」各種組合部位之保證金收取方式:http://www.taifex.com.tw/chinese/5/MaringReqIndexOpt.asp
※臺灣期貨交易所公告的「股價指數類」之保證金一覽表:http://www.taifex.com.tw/chinese/5/IndexMargining.asp

☆問題:在計算臺指選擇權賣方保證金時,假設加權指數9,000點、臺股期貨8,800點,若交易人賣出履約價格8,600點的賣權,請問計算保證金的Put價外值=?
Ans20,000。∵臺指選擇權的交易標的是「臺灣證券交易所發行量加權股價指數」=>Put價外值=MAX{(SK× 500}=MAX{(90008600× 500}=20,000。(※這個問題在每年78月除權息旺季時,就會顯得比較重要)

七、委託下單說明
假設某交易人在2016/11/21現貨指數=9,041點時,預期盤勢在12月的結算,指數不會跌破年線8,649點,所以決定賣出臺指賣權:履約月份=12月、履約價格=8,600、口數=5、委託價格=39點,請問該交易人要如何委託該筆賣出賣權?
Ans
◎交易人看盤系統-行動裝置
大昌證券賣出賣權手機版下單
※圖片擷取來源:大昌證券看盤下單軟體~手機版下單(若有侵權,請來信告知,謝謝!)

◎交易人看盤系統-AP
大昌證券賣出賣權電腦版下單
※圖片擷取來源:大昌證券看盤下單軟體~電腦版下單(若有侵權,請來信告知,謝謝!)

◎交易人看盤系統-WEB
大昌證券賣出賣權網頁版下單
※圖片擷取來源:大昌證券看盤下單軟體~網頁版下單(若有侵權,請來信告知,謝謝!)

☆問題:建立上述案例的賣出賣權部位,請問①是支付權利金或保證金?②有無保證金追繳問題?③保證金專戶裡的可動用保證金餘額須大於多少,才可以成功送出將該筆委託單?④可以使用什麼委託條件(RODFOK、或IOC)?
Ans
①支付保證金。
②支付保證者=>有保證金追繳的問題。
64,750
A值=22,000
B值=11,000
Put價外值=MAX{(SK× 500}=MAX{(9,0418,600× 500}=22,050
所需的保證金={權利金市值+MAXA值-價外值,B值)}× 口數={39 × 50MAX22,00022,05011,000)}× 512,950 × 564,750
④皆可。

☆問題:建立上述案例的賣出賣權部位之後,請問要使用何種方式平倉?
①買進買權、②賣出買權、③買進賣權、④賣出賣權。
Ans:③。詳細委託方式請詳見「第二章 單一策略-買進賣權」之「委託下單說明」。

八、交易計畫
賣出賣權策略就是預期標的資產價格不會跌破設定的履約價格,不過相較賣出買權策略來說,賣出賣權策略須再特別注意臺股具有緩漲急跌的特性,所以在選定履約價格時,將是決定此策略損益的重要關鍵。
長期而言,賣方策略必須將可能的虧損金額降至最低或採取避險措施,將是使用此策略的必勝關鍵。因此,賣出賣權策略時,必須擬定完整的交易計畫嚴格的風控能力

☆思考:賣方策略的損益=獲利有限,損失無窮。面對可能無窮的虧損,為什麼還是有人選擇專作賣方策略呢?
Ans:∵①賣出價外選擇權的勝率50%,且賣出愈價外的選擇權,其勝率愈高、②有時間價值的保護。亦即,隨著到期日的接近,時間價值會漸漸趨近於零,且愈接近到期日,時間價值耗損的速度愈快、③可從選擇權OI(籌碼)的多寡判定支撐與壓力、④可從技術分析(例如:移動平均線、K線、型態學…等)判斷標的資產的支撐與壓力位置、⑤可從過去漲跌資料,計算可能的結算區間、⑥可透過B&S理論模型計算每個履約價格的勝率、⑦盤勢看錯時,可將賣方策略轉為其他的交易策略,以防止損失擴大、或甚至反敗為勝(※請參考「十、賣方策略的停損/停利」)、⑧在實務操作上,賣出的履約價格與支撐/壓力的距離,其實是容許賣方的犯錯空間,也是賣方在使用避險操作的思考時間。

⑴資金部位
依目前臺灣期交所公布的保證金收取金額來看,一口報價50點的選擇權,買方支付2,500元的權利金,賣方則可能約需支付2萬元的保證金,其成本差異頗大,且賣方就算盤勢看對了,最大獲利也只有所收取的權利金。因此,在擬定賣出策略時,需有存續期間內不易跌破所設定履約價格的預期心理。若預期錯誤,需有充足資金當後援,認賠平倉、避險、或調整且建立下一個賣方策略,這才是賣出買權策略的必勝關鍵。

⑵履約價格
臺股具有緩漲急跌的特性,因此設定的履約價格絕對是該策略損益的重要關鍵,所以在建立部位之前,務必事先設好停損/避險點位置在盤勢未到預設的停損/避險點位置之前,徹底堅守您的賣方部位,絕不可因盤勢震盪所造成的損益波動而驚慌失措。

⑶風險控管
依目前臺灣期交所公布的保證金收取金額來計算,建議每6萬元只賣出口選擇權,其中3萬元是賣出選擇權的保證金,另外3萬元則是避險的預備資金(※避險方式可參考「十、賣方策略的停損/停利」)。切記:若建立此策略是採重押而無預留避險資金時,您已經先輸了一半。

九、策略應用
◎操作重點:在到期日時,標的資產價格不會跌破賣出的履約價格(K,才可賺到所收取的權利金。
◎操作原則:事先擬定完整的交易計畫與事後嚴格執行風控的能力。因為獲利有限、損失無限,若其中有一次沒有嚴格執行該有的停損/避險,那麼會將過去賺取的辛苦錢全部虧光,甚至倒賠。
◎操作心法:①目標=>選定履約價格、②動機=>大錢賺小錢、③工具=>資金不大不做。

⑴技術線型的支撐區
「技術線型的支撐區」代表投資人這段期間的平均成本區。若標的資產價格在支撐區上方,代表這段期間的市場平均投資報酬率是正數(賺錢)。因此,當標的資產價格接近該支撐區時,交易人可能會逢低買回原本賣出的部位。亦即,標的資產價格要直接跌破這個支撐區的機率較低,所以適合建立賣出賣權策略;反之,若跌破此支撐區,代表空頭賣壓比預期強,建立賣出賣權部位則必須要有停損/避險的準備。
技術線型的支撐區通常有三種情況:①近期波段低點、②技術型態的支撐線、③長天期移動平均線(季線、半年線、或年線)。
使用此種賣出方式時,不論當時標的資產價格的位置,履約價格應選擇低於支撐區第一檔的賣權。亦即,此策略是認定標的資產價格不易直接跌破支撐區。若未跌破支撐區則賺取權利金;反之,若跌破時則必須停損/避險。

賣出賣權操作:技術線型的支撐區  

☆問題:上述「技術線型的支撐區」的作單方式,為什麼履約價格是選擇低於支撐區第一檔?
Ans:①避免假跌破的情況發生、②若遇到真跌破時,因履約價格與壓力區有一段距離可做為緩衝,留有讓自己仔細思考如何因應的時間,可儘量避免停損/避險的錯誤。(※觀念≒賣出買權策略)

☆問題:上述「技術線型的支撐區」的作單方式,與買進賣權的「遇到前波低點或長期均線時」的作單方式,有何不同?
Ans:兩者看起來都是遇到支撐區,但為何一個是賣出賣權,一個是買進賣權呢?其原因在於原本的股價趨勢不同。亦即,在上升趨勢中,股價修正至支撐區附近,因為不跌破機率較高=>修正結束前找買點=>賣出賣權;在下降趨勢中,股價下跌至支撐區附近,因為跌破機率較高=>跌破支撐前找空點=>買進賣權。

⑵標的資產價格急跌,但期貨OI卻產生價跌量縮
在盤勢短線跌幅已多(※以臺股指數來說,其跌幅至少300點以上),當期貨未平倉量產生價跌量縮時,則代表續跌力道可能不足,將有反彈震盪的機會,且隱含波動率因急跌而上升,造成權利金報價偏高,此時建立賣出賣權策略(預期不跌),獲利機率較高,所收的權利金也會比較高。
  
賣出賣權操作:價跌量縮

使用此種賣出策略時,因為是採逆勢操作的方式,所以建議選擇賣出的履約價格至少價外一檔以上。且在期貨未平倉量未明顯增加之前,以留倉結算為目標。但若標的資產價格持續在低檔弱勢整理,則應伺機提前平倉出場。

☆問題:上述「標的資產價格急跌,但期貨OI卻產生價跌量縮」的作單方式,為什麼傾向將部位留倉結算?
Ans:∵急跌&價量背離後,後市可能是以盤整或反彈居多。(※觀念≒賣出買權策略)

⑶賣權未平倉量最大的履約價格
在同一月份合約的選擇權之中,往往可以發現某一或數個履約價格的未平倉量比較大。顯示預期跌破此履約價格的交易人(買進賣權)和預期不跌破此履約價格的交易人(賣出賣權),在這個履約價格的歧見特別深=>代表該履約價格就是市場公認的支撐區=>賣權某一履約價格的未平倉量愈高代表合約結算前要跌破該履約價格的機率愈低。
因此,根據市場的看法,賣出該履約價格或再往下12檔的賣權,通常勝率較高。但如果跌破賣出的履約價格,一定要停損或避險。亦即,當選擇和大戶搭同一班車時,一定要事先選擇好跳車的位置。

☆思考:為什麼賣權某一履約價格的未平倉量愈高,代表該履約價格的支撐愈大?
Ans:∵買進賣權的交易人是支付權利金=>所需的資金部位較小;賣出賣權的交易人是支付保證金=>所需的資金部位較大,且賣出賣權策略是獲利有限、損失無限的交易,∴賣方勢必要對盤勢有較深入的研究&嚴格的風險控管能力,才能賺取這有限的獲利。亦即,賣方的勝率較大=>OI愈高,支撐愈大=>形成所謂的「散戶玩樂透,大戶存定存」的現象。(※觀念≒賣出買權策略)

⑷機率論勝率
利用過去各月份合約的結算資料,設計賣出安全性較高的履約價格。下表是臺股期貨自19989月至201610月的結算價統計資料,共計218個月。

賣出賣權操作:機率論勝率
 ※臺股期貨各月份結算價之資料來源:https://www.taifex.com.tw/chinese/5/FutIndxFSP.asp
以上述統計資料來看,假設目前臺股指數=9,000點,若想要賣出勝率>80%的賣權,其履約價格挑選的下跌幅度至少須5%以上,亦即履約價格≦8,500(∵9,000 ×(15%)=8,550)。

☆問題:除了利用上述的歷史統計資料來計算勝率之外,是否有無其他計算勝率的方式?
Ans:(※觀念≒賣出買權策略)
1.Black & Scholes選擇權理論公式
◎買權的上漲機率=N(d1)
◎賣權的下跌機率=N(-d2)
其中
N(d1)N(-d2):標準常態分配的累積機率密度函數。
d1=[lnS÷K)+(r(σ^2)÷2)× T]÷[σ× sqrtT)]
d2=[lnS÷K)+(r(σ^2)÷2)× T]÷[σ× sqrtT)]
S:標的資產價格
K:履約價格
r:無風險利率(以年為單位)
σ:股票報酬率的波動度(以年為單位)
T:距到期日的時間長度(以年為單位)
ln:自然對數
sqrt:√

2.由隱含波動率推算未來波幅
◎上漲可能幅度=S × expn × σCall × sqrtT)]
◎下跌可能幅度=S × expn × σPut × sqrtT)]
其中
S:標的資產價格
σ:隱含波動率
n:標準差
賣出賣權操作: 由隱含波動率推算未來波幅
exp:以e為底數的指數函數T:距到期日的時間長度(以年為單位)
sqrt:√

十、賣方策略的停損/停利(※觀念≒賣出買權策略)
選擇權的損益和標的資產價格為線性關係(※請參考:基礎篇 第八章 選擇權在到期前的價值)。雖然賣出價外選擇權的賺錢機率較高,但一旦虧損時,其損失狀況將與標的資產的漲跌幅度趨向同步。所以在設定停損/停利會與期貨不太相同,建議如下:

◎停利
因為賣出選擇權的最大獲利=收取的權利金,即使看對方向,獲利依然有限。因此,若資金部位不大且是短線積極交易者,則停利點可以設定在收取權利金的1/2;若資金部位較大者,則不妨留倉結算。

☆問題:為什麼短線積極交易者的停利點=權利金 × 1/2?資金部位較大者可留倉結算?
Ans:∵權利金再跌有限,∴①短線積極交易者可獲利了結,挪出保證金重新布局=>追求更高的報酬率、②資金部位較大者,因幾乎可以確定方向看對,在仍有多餘資金可布局的情況下,雖然留倉部位獲利已有限,但對整體報酬仍不無小補。

◎停損/避險(※僅供參考)
1.當標的資產價格跌到賣出的履約價格時,將賣出賣權部位平倉停損出場=>直接認賠出場
2.當標的資產價格跌到賣出的履約價格時,買進同月份不同履約價格的賣權。亦即,將賣出賣權轉換成賣權的多頭/空頭價差=>避免損失擴大(※請參考:策略篇 第二十一章 價差策略-賣權多頭價差、第二十二章 價差策略-賣權空頭價差)
3.當標的資產價格跌到賣出的履約價格時,將原本賣出賣權部位平倉停損出場,並同時再賣出更低履約價格的賣權(※該賣權的履約價格以權利金報價=此次損失的點數為參考基準)期望本月份交易能損益兩平
4.當標的資產價格跌到賣出的履約價格損益兩平點(=KPP)時,建立期貨空單11的避險部位=>避免標的資產到期結算價<履約價格的風險

☆思考:上述的停損/避險方式,各有何優缺點?應該如何運用才是比較正確的作法?是否還有其他的停損/避險方式?
Ans

☆問題:賣出賣權策略與賣出買權策略的操作觀念相似,是否有其差異性?
Ans:兩者的策略應用與操作觀念大致相同,唯一不同的應該是臺股具有緩漲急跌的特性。亦即,在選定履約價格時,賣出賣權的交易人須再特別謹慎評估。在操作時,若尚未跌破設定的履約價格,應儘可能發揮「抗壓力」保留此部位賺取時間價值。但若跌破履約價格時,則一定要嚴格執行停損/避險。

※參考資料:
「期貨與選擇權」(Futures and Options),作者:廖四郎、王昭文,出版者:新陸書局,中華民國964月 修訂,三刷。
「選擇權策略王」,作者:何博明(SIMON),出版者:寰宇出版股份有限公司,200512月 出版。

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